OpenAI's $122B "VC Round" Is Vendor Deals, Contingent Capital, and a Guaranteed Return It Arguably Can't Afford

Un chiffre record qui mérite d'être déconstruit

Quand OpenAI annonce une levée de 122 milliards de dollars, les médias titrent sur le plus gros tour de l'histoire du venture capital. Mais Jason Lemkin, fondateur de SaaStr et observateur aguerri des dynamiques de financement SaaS, invite à regarder de beaucoup plus près la composition réelle de ce montant. Sa conclusion est claire : ce n'est pas un tour de venture capital au sens traditionnel du terme.

Des accords fournisseurs déguisés en investissements

Une part substantielle du montant annoncé ne correspond pas à du cash versé par des investisseurs souhaitant acquérir des parts dans OpenAI. Il s'agit d'accords commerciaux — notamment avec Microsoft et SoftBank — qui ont été structurés et présentés sous la forme d'un investissement. Microsoft, en tant que partenaire stratégique majeur d'OpenAI et fournisseur de l'infrastructure Azure sur laquelle tourne l'essentiel des modèles de la société, a des engagements contractuels préexistants. Reconditionner ces engagements comme une composante d'un "tour de financement" gonfle artificiellement le headline number sans représenter une entrée nette de liquidités.

SoftBank, de son côté, a un historique de mégachèques très médiatisés — dont certains ont mal tourné (WeWork étant l'exemple le plus célèbre). Son engagement dans OpenAI comporte des conditions qui en font davantage un pari structuré qu'un investissement en capital traditionnel.

Le "contingent capital" : du futur conditionnel, pas du présent

Une autre composante majeure du tour est ce que Lemkin appelle du "contingent capital" — des engagements qui ne se transforment en cash réel que si OpenAI atteint certains jalons de revenus ou de croissance. C'est une forme hybride entre une option et un investissement : les bailleurs s'engagent à injecter des fonds si et seulement si la trajectoire business est au rendez-vous.

Ce type de structure n'est pas illégal ni frauduleux — il existe dans des deals complexes. Mais présenter du capital conditionnel comme du capital levé dans un communiqué de presse relève au mieux d'une communication optimiste, au pire d'une forme d'ingénierie narrative. Si les jalons ne sont pas atteints, une partie du "tour" ne se matérialisera tout simplement pas.

Des rendements garantis : une bombe à retardement ?

Le point le plus préoccupant soulevé par Lemkin concerne les rendements minimums garantis accordés à certains investisseurs. Dans un tour de venture capital classique, les investisseurs prennent un risque en capital : si l'entreprise réussit, ils gagnent ; si elle échoue, ils perdent. C'est la nature même du VC.

Ici, certains participants auraient obtenu la garantie d'un retour minimum sur leur investissement, indépendamment de la performance d'OpenAI. Ce mécanisme — qui ressemble davantage à de la dette ou à du preferred equity avec protection — crée des obligations financières structurelles pour OpenAI. La société doit générer suffisamment de revenus et de trésorerie non seulement pour financer sa R&D titanesque et ses coûts d'infrastructure, mais aussi pour honorer ces rendements garantis.

Or, OpenAI brûle du cash à une vitesse considérable. Les coûts d'entraînement des modèles, l'infrastructure de serving, les talents — tout cela représente des milliards de dollars de dépenses annuelles. La trajectoire vers la rentabilité, si elle existe, est encore lointaine. Dans ce contexte, des garanties de rendement sur un montant de cette ampleur constituent un fardeau potentiellement insurmontable.

La vérité du cash réellement injecté

Après déduction des accords commerciaux requalifiés, du capital conditionnel non encore déclenché et des montants dont la nature exacte reste opaque, le cash frais effectivement versé dans les comptes d'OpenAI serait — selon l'analyse de Lemkin — très significativement inférieur aux 122 milliards annoncés. Le chiffre réel n'est pas connu avec précision, mais l'écart avec le headline est probablement considérable.

Ce n'est pas une particularité d'OpenAI : les grandes annonces de financement dans la tech ont souvent un écart entre le chiffre communiqué et le cash day-one effectivement disponible. Mais l'ampleur de l'écart potentiel ici, et la complexité des mécanismes utilisés, sont exceptionnelles.

Un symptôme des dérives du financement IA

Cette structure de deal ne s'est pas faite par hasard. Elle reflète une tension fondamentale dans l'écosystème IA actuel : les besoins en capital des grandes fondations de modèles (OpenAI, Anthropic, xAI…) sont si colossaux que les marchés de capitaux traditionnels peinent à les absorber. On est au-delà de ce que le VC classique peut financer.

Pour combler ce gap, les acteurs ont recours à des montages de plus en plus créatifs : partenariats stratégiques transformés en investissements, capital souverain, fonds thématiques gouvernementaux, dettes structurées. La frontière entre financement en capital et accord commercial se brouille. Et les communiqués de presse maximisent les chiffres en les additionnant de manière qui n'est pas toujours intellectuellement honnête.

Pour les observateurs du secteur — investisseurs, dirigeants, analystes — cette situation devrait appeler à une lecture plus critique des annonces de financement dans l'IA. Un "tour de X milliards" ne dit rien sur la solidité financière réelle d'une entreprise si la composition de ce tour n'est pas transparente.